深度 ｜ 3万只银行理财产品风险等级评定研究
南方财经全媒体记者、南财理财通课题组 黄桂煊 广州报道
回顾2023年，银行理财行业在市场的冲击和洗礼中走向成熟，步入二次转型阶段。随着净值化转型程度逐渐加深，银行理财产品风险等级与资产风险等级的匹配尤为重要，科学合理的风险等级分类和评定对产品销售适配性有较强的指导意义。
目前来看，在新的理财市场格局下，理财产品的发行机构和销售机构出现拆分，风险等级也被分为发行风险等级和代销风险等级，前者由发行机构即理财公司确定，后者由代销机构即银行渠道确定。由于发行风险等级由理财公司自身评定，较代销风险等级有一定的前置性，于是发行风险等级往往作为代销风险等级评定的基础依据，但随着理财产品发行量越来越大，风险等级评定出现标准不一、投资者认知分化的部分现象。
本期，南财理财通课题组将从发行风险等级角度入手，揭示银行理财产品风险等级评定的现状，探究理财公司划分银行理财产品风险等级的标准是什么？相关的监管政策是否完善？和公募基金相比有哪些差异？
从3万只理财产品看风险等级现状
课题组剔除因数据披露不充分、占比不到10%的私募型产品，以南财理财通数据库中34,263只2023年末存续的公募理财为本期研究样本。研究结果显示，从风险等级分布情况看，超过70%的公募型理财产品风险等级为R2（中低风险），R3（中风险）和R1（低风险）等级的产品占比较为接近，略高于10%。
从各风险等级的产品投资性质分布看，R1（低风险）产品均为固收类产品，包括现金类产品和纯债类产品。R2（中低风险）产品以固收类产品为主，占比达到99.53%，另有0.47%为混合类产品，其中固收类产品包括纯债类产品和“固收+”产品，两者各占比约50%，混合类产品中有85.5%来自光大理财，覆盖其“阳光橙安盈”系列产品和养老理财产品，前者主要投资固收类资产、优先股和少量的股票资产。R3（中风险）产品覆盖范围较广，有62.32%为固收类产品，37.59%为混合类产品，其中固收类产品中84.3%为“固收+”产品，权益类产品仅有1只，为光大理财的“阳光红基础设施公募REITs优选1号”。R4（中高风险）和R5（高风险）产品数量较少，主要为权益类产品和商品及金融衍生品类产品。
可以看出，银行理财产品的风险等级和产品投资性质基本对应，各机构在R1、R4和R5的产品分类标准基本等同，但R2和R3的产品风险等级存在部分重叠，评定标准存在分歧，尤其以“固收+”产品为主。
课题组进行更细的分类研究，选取截至2023年末存续期超过一年的公募型理财产品（未合并产品份额，不含现金类产品），以2023年完整一年的业绩表现为观测指标，剔除数据披露不完整、不满足计算条件的产品后，以7,446只R2产品和2,916只R3产品为分析样本。
从2023年收益波动分布情况看，R2和R3的风险等级分类没有体现出清晰的风险收益特征差异，R3产品覆盖了大部分的R2产品，R2产品相比R3产品则更为分散，有4只产品收益率超过10%，1只产品收益率接近20%，为19.42%，2只产品波动率超过20%。同时，产品的收益率和波动率也没有呈现出相关性。
某股份行理财公司产品经理向南财理财通表示，目前在风险等级评定上确实差异比较大，且不同风险等级之间尤其是R2和R3之间的风险收益特征不明晰，也不利于投资者选择。
课题组认为，除产品风险等级评定影响外，2023年的市场表现也在一定程度上影响了产品的风险收益特征。由于2023年权益市场低迷，不少产品在初始设计之初虽定位为固收增强产品，投资股票类资产比例不高于20%，但在实际投资中相对保守，2023年纷纷减配权益类资产，权益仓位较低甚至为0，“固收+”产品变为纯固收产品，资产配置仍以债券和非标为主，因此部分R3的“固收+”产品实际上与R2的纯固收产品并无差别。
此外，对于不同风险等级的理财产品而言，产品说明书描述模糊也是行业诟病较多的问题。目前来看，理财产品说明书作为了解理财产品的一手信息和最基础材料，不少产品说明书中对于产品的投资范围和投资比例的描述较为模糊和宽泛，投资范围和比例近乎等同于投资类型的比例划分。因此，在同样的投资范围和投资比例描述下，风险等级却不一样，对产品销售和投资者认知也带来一定的不便。
为此，南财财通课题组调研了多家理财公司对产品风险等级划分的做法。
从机构调研情况看，由于监管部门目前暂无统一公开的风险等级划分标准指引（见下文详解），因此各家理财公司均有自己的评级标准，风险等级评定普遍根据产品的投资策略和投资资产的比例来定，对不同资产设定不同的风险系数，再依据打分结果决定产品的风险等级。
“目前确实没有明确标准，各家基本都是把可投资产进行加权平均后给产品打分，分越高，风险等级越高，但是每个资产多少分以及产品加总多少分，都是各家自己定的。”一股份行理财公司投资经理向课题组表示。
华东地区某城商行理财公司产品经理同样告诉课题组，“各家理财公司都有自己的评级标准，主要根据产品的性质、底层资产、产品期限、过往业绩等维度来进行打分确定风险等级，目前R2和R3的产品在分类上确实差异很大，这也是内部风险认知的问题。从最后结果来看，固收类产品基本落在R2和R3，混合类产品落在R2的比较少见。”
在具体的分类标准上，不同机构对R2和R3产品分类的分歧主要集中在“固收+”产品上。北京某理财公司产品经理表示，自家机构是按照资产大类和比例算分值来划分R1~R5，不过从实际结果看，现金及固收类分在R1~R2，混合类分在R3，权益类分在R4~R5。
值得注意的是，该家理财公司固收类产品均评定为R2。“固收类产品最终结果是R2，但是评分过程肯定是不一样的，比如债券资产是2分，占比80%-100%，权益资产是4分，占比0-20%，算完是2.4分，而纯固收产品债权类资产是100%，算完是2分。最后不管是2分还是2.4分都算做R2。”上述北京某理财公司产品经理表示。
相比之下，多数理财公司会视理财产品的权益敞口来作为R2和R3的划分界限。一位头部梯队的股份行理财公司高管向南财理财通课题组表示，自家如果投资权益资产的高波敞口在5%以内才会划到R2，但是业内很多机构也会将股票投资投到10%、甚至20%的产品放进R2，所以在高波资产0-20%的分类界限上，各家理财公司会有一些差异。
另一股份行理财公司投资经理向我们表示，自家理财公司同样以5%作为分界线。“我们分类的时候，按照产品说明书来定，实际配多少不管，产品说明书中权益类投资比例上限给了20%就分为R3，上限是5%就分为R2。”
在南财理财通课题组的调研结果中，亦有两家理财公司以10%作为分界线，但其中也涉及是否涵盖优先股的问题。
“我们目前超过10%的权益类产品都会评到R3，10%以内的我们会放在R2，和纯固收一样。但这个10%的投资比例也是包括优先股，所以就是看说明书怎么约定，如果说明书约定了只能投优先股，那放宽到20%也是没问题的。不过我们了解到，有些理财公司产品的优先股占比较高，也是放到R3。”上述华东地区某城商行理财公司产品经理表示。
另一国有行理财公司产品部人士向课题组表示，权益会分为优先股和普通股，现在主要是通过优先股增厚，含普通股的产品已经比较少了。如果普通股占比在10%以内自家会算进R2，10%以上就算进R3，如果权益部分只有优先股的产品一般是R2。同时，该人士补充表示，虽然同为R2的产品，但内部和渠道交流的时候会再细分成低波的R2-和中低波的R2+。
此外，“固收+”的部分是否包含转债也是一个考虑因素。另一城商行理财公司产品经理表示，转债这类资产的风险系数比其他固收类资产高，目前自家的转债类产品都是落在中风险等级。
等级评定标准如何？是否对标公募跨级销售？
一直以来，监管政策对理财业务的前进和发展方向起着规范性和引导性的作用。
2021年，《资产管理产品介绍要素第1部分：银行理财产品》作为国内首个资管产品相关的行业标准出台。后续，《理财公司理财产品销售管理暂行办法》、《理财公司理财产品流动性风险管理办法》、《理财产品业绩比较基准展示行为准则》等多份文件相继出台，进一步推动理财公司落实投资者权益保护，在理财产品销售及运营层面完善制度规范，促进理财公司的合规发展。
在有关理财产品风险评级的监管条款中，《理财公司理财产品销售管理暂行办法》第三十条规定，理财公司、代理销售机构应当设置科学合理的理财产品风险评级的方式和方法，根据理财产品的投资组合、同类产品过往业绩和风险状况等因素，对理财产品进行评级。理财产品风险评级结果应当以风险等级体现，由低到高至少包括一级至五级，并可以根据实际情况进一步细分。
除上述条款外，监管层面并没有就银行理财产品的风险等级的划分标准给出更多的指导意见。
而在公募领域，证监会在2017年7月就正式施行了《证券期货投资者适当性管理办法》，中证协、中基协也分别推出了《证券经营机构投资者适当性管理实施指引》、《基金募集机构投资者适当性管理实施指引》，其中就有针对产品/服务风险等级划分的参考标准。不过，上述参考标准的表述也多为定性标准而非定量标准。
银行理财产品方面，课题组从业内人士处独家获悉，此前银行业理财登记托管中心组织过理财公司对风险等级评定的划分标准进行调研，也整理了一份《理财产品风险等级管理框架思路征求意见稿》，但后续没有下文，也没有对外公开发表。目前来看，无论是国家金融监督管理总局、理财登记中心和银行业协会，都没有公开明确统一的风险等级划分标准。
“征求意见稿已经整合了私下调研时各家的意见，所以我们最早的风险等级评定的版本和征求意见稿基本一致，但是征求意见稿中风险等级R2是不包括投资权益类资产的，所以后面我们参照其他理财公司，在实际执行中进行调整，允许R2级别的产品可投少部分的权益资产。”某理财公司产品部人士向南财理财通课题组表示。
南财理财通认为，在征求意见稿中，由于R2（中低风险）产品不可投权益类资产，那么如果是有权益敞口的“固收+”产品都会被归到R3，这一条限制较为严格且不利于理财产品销售，因此理财公司也有动机调降风险等级，扩宽R2产品的可投资产范围，降低产品销售难度。
不过，虽然监管层面没有对风险等级划分出台详细规定，但此前国家金融监督管理总局针对理财公司开出的罚单却可见端倪。在2023年10月20日公布的针对中邮理财的处罚事实中，有一条即为“理财产品与所投资资产风险等级不匹配”。虽然无法确切得知中邮理财该处罚事实所对应的具体处罚原因，但可见，监管层面对产品风险等级与资产风险等级的匹配性较为重视，未来也有加强监管的趋势。
在风险等级相关监管细则上，除风险等级评定规则未明晰外，银行理财产品不能跨风险等级销售也是行业呼声较多，希望与公募基金拉齐的一个问题。
从公募基金的监管文件看，《证券期货投资者适当性管理办法（2022年修正）》第十九条规定：经营机构告知投资者不适合购买相关产品或者接受相关服务后，投资者主动要求购买风险等级高于其风险承受能力的产品或者接受相关服务的，经营机构在确认其不属于风险承受能力最低类别的投资者后，应当就产品或者服务风险高于其承受能力进行特别的书面风险警示，投资者仍坚持购买的，可以向其销售相关产品或者提供相关服务。
但课题组提醒，理财客群和公募客群存在巨大差别，是否放开跨级销售，需综合考虑。
和公募基金相比有哪些差异？
在银行理财值得对标的标准化资管产品中，每每都有公募基金的身影。经历了二十多年的跨越式发展，基金管理公司发展突飞猛进，基金投资者队伍日益发展壮大，基金监管与行业自律逐渐走向完善与成熟。虽然目前公募基金行业仍面临较多的挑战，但仍然值得理财公司借鉴和参考。与此同时，南财理财通发现，近些年刚起步的基金投顾行业，也和银行理财行业一样存在风险等级评定不一的问题，详见南财理财通课题组2022年发布的《基金投顾组合风险等级评定研究报告》，在文末联系课题组可获取相关报告。
从公募基金的产品风险等级评定现状看，监管层面有《证券期货投资者适当性管理办法》、《基金募集机构投资者适当性管理实施指引》的相关法规规定，市场层面有基金业协会公布的7家基金评价机构定期更新基金评级方法、风险等级评级体系等。因此，公募基金产品的分类和风险等级评定相对成熟。
从实际的评级结果来看，公募基金相比银行理财较为激进，权益型基金的风险等级评定多为R3。据南财金融终端数据，在符合本研究要求的19,979只公募基金样本中，R3产品占比近50%，为49.70%，R2产品次之，占比31.88%，R4仅占比13.08%。其中，权益型基金（包括普通股票型基金、偏股混合型基金、国际（QDII）股票型基金，不含被动指数型基金和增强指数型基金）共有5,511只，80.17%的产品评定为R3，仅19.83%的产品评定为R4。
对此，南财理财通采访了多位公募基金人士。从普遍共识来看，公募基金的风险等级划分主要依据《基金募集机构投资者适当性管理实施指引》，划分主要考虑资产的波动性、流动性和结构的复杂性。对于全投权益类产品而言，它属于波动率高但是结构简单的产品。相对结构复杂、具有杠杆效应的衍生品和其余投资产品而言，上市股票资产基础风险等级都会划分在中间的R3，因此投资股票的基金从20%以上持仓到100%的持仓都会初步划分为R3。
然而，这也带来一个显而易见的问题，若理财产品和公募基金同评定为R3，但实际资产配比天差地别，自然提高了投资者的理解成本。对此，上海证券基金评价研究中心负责人刘亦千认为，目前公募基金市场和银行理财市场对风险划分的标准体系、对同样风险水平下的定义存在差异，因此两套标准体系下同一风险等级意义不一定相同，客户不仅需要分别进行风险测评，也需要对此有所清晰的认识。
“为了降低投资者理解成本和选择风险，我认为至少可以从两个方向进行改进：一是统一公募基金和银行理财的对风险等级划分的共识，解决分类标准不统一的问题；二是细化颗粒度，对R2（中低风险）理财产品的分类规则进行细分，比如针对配置中短纯债、中长纯债、适当参与权益/可转债等不同资产组合的理财产品进行细化。不过，颗粒度过细也将提高投资者理解成本，不利于传播。”刘亦千表示。
从风险等级事后调整情况看，在进行风险等级初步划分后，公募基金事后也会对产品风险等级进行多次动态调整。据Wind数据，2023年基金公司共发布了6,257条产品风险等级调整公告，且不少基金公司也会定期更新发布风险等级评定标准。相比之下，银行理财产品很少直接公开发布理财产品风险等级变更公告。根据南财理财通数据，2023年全年，仅有不超过40只产品公开发布了风险等级调整公告，如浦银理财发布“浦银理财半年鑫最短持有期理财产品（产品代码2301202553）”风险等级调整公告。
然而，在银行理财产品风险等级变更上，上述理财公司产品部人士坦言，理财公司的产品风险等级评定和总行关系很大，一般定了就不能改。“最早的风险评级主要是参照总行对基金的评级，用投资范围内的资产类别逻辑来分类是最简单也是最稳定的，但发行之后就不太方便改变，要是降低风险等级没问题，升高风险等级就会有存量客户适当性匹配怎么处置的问题。”
针对目前资管产品的风险等级评定现状，晨星中国产品部负责人杨涛表示，目前对于风险等级评价的方法论差别很大，其实除了考虑产品的资产投向外，产品净值本身的波动对产品存续期而言也应当有所体现。此外，相比KYP(了解你的产品-know your products)，客户风险承受能力调查环节的问题更值得重视。
南财理财通课题组认为，随着理财公司未来的代销渠道拓展逐渐深化和产品规模持续扩大，科学合理的理财产品风险等级评定愈加重要，需要机构引起重视，做好产品销售适配性，提高投资者服务能力。
（数据分析师：张稆方）